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穩定幣通路戰開打！Hyperliquid 逼出美債儲備收益
發行穩定幣曾是全世界最賺錢的生意。只要把美元存進銀行、發行穩定幣給用戶，發行方就能坐收美債利息，成為名副其實的「睡後收入」。Tether 和 Circle 靠著這套模式，每年輕鬆進帳數十億美元。但這門「躺賺」生意在上週出現關鍵轉折：全球最大的鏈上永續合約交易平台 Hyperliquid 宣布舉辦「穩定幣選商」，開放各家業者競爭貼牌穩定幣 USDH 的發行權。
消息一出，全球最知名的穩定幣發行商全數到齊。為了搶下 USDH 的發行資格，業者不惜放棄原本的儲備收益，甚至讓利高達 95% 還只是基本門檻。這是穩定幣發展至今最重要的分水嶺。發行商從過去獨享儲備收益，到現在必須交出幾乎所有利息收入，才能換取一張進入通路的門票。要理解這場割喉戰，必須先從 Hyperliquid 在產業裡的地位說起。
最大鏈上期貨市場
Hyperliquid 是全球最大的鏈上永續合約交易平台，交易量約佔鏈上市場七成，有時甚至能超越幣安，稱霸鏈上與鏈下市場。Hyperliquid 年營收預估 11 億美元，團隊卻只有 11 個人，人均產值全世界最高。旗下平台幣 HYPE 目前市值更高居全球第 11 名，超越一眾知名加密貨幣。
Hyperliquid 本質上做的是「賭場」生意。用戶交易的不是現貨，而是永續合約1 —— 沒有到期日的期貨。投資者只要存入穩定幣當保證金，就能透過做多或做空賭價格漲跌。現貨只能做多，但永續合約不只能做空，還能開槓桿放大報酬（同時放大風險），因此成了許多人追逐暴利的工具，而 Hyperliquid 則靠交易手續費賺進大筆收益。
雖然 Hyperliquid 支援數十種加密貨幣，但平台上真正流通的其實只有一種資產：美元穩定幣。其它加密貨幣都只是市場報價，沒有現貨流通，既無法存入也不能提領。換言之，穩定幣就是 Hyperliquid 賭場的籌碼，沒有穩定幣就上不了賭桌。正是因為如此，在 Hyperliquid 發行穩定幣的利益相當可觀。
目前平台流通的穩定幣約 58 億美元，其中 95% 都是 USDC。但這帶來兩大隱憂：
過度依賴單一穩定幣
龐大的利息收益外流
一旦 USDC 出問題，Hyperliquid 也會被拖下水。除此之外，55 億美元每年能產生超過 2.2 億美元利息收入，Hyperliquid 卻分不到任何好處。明明「鏈上賭場」交易需求龐大，Hyperliquid 卻發現不僅安全性沒保障，就連穩定幣收益的肥水也流入外人田，因此才打算自己發行穩定幣 USDH 並「公開選商」，讓外部業者競爭發行權。誰的提案對 Hyperliquid 生態更有利，誰就能拿到「USDH」的金字招牌。
讓利 95% 搶通路
消息一出，全球最知名的穩定幣發行商幾乎全員到齊！預測市場 Polymarkert 更開出賭盤，即時追蹤各家業者的勝率。根據 Hyperliquid 公告：
任何有意願發行「Hyperliquid 原生穩定幣 USDH」的團隊，都可以公開發表計畫與背景。接著將由驗證者在鏈上投票，決定哪個團隊能獲得「USDH」的發行權。投票過程完全上鏈 ... 未來仍會有多種穩定幣在 Hyperliquid 上並存，USDH 只是其中之一 ... 各團隊必須在 9 月 10 日前提交提案；驗證者在 9 月 11 日前公開表態；最終投票結果在 9 月 14 日出爐。
Hyperliquid 的公開選商時程非常趕，從公告到截止只有短短 5 天。原本外界預期由於時間緊迫，不會有太多業者投標，沒想到公告發出後 1.5 小時，就出現了第一份提案，接下來 5 天，更湧入超過 20 家發行商參戰。盛況空前。
競爭的激烈程度也遠超預期。原本大家以為重點在業者「願意讓利多少」，但很快就發現，讓利 95% 只是入場券，許多業者幾乎把所有利息收益回饋給 Hyperliquid，甚至還有人開出「100% 讓利＋數千萬美元補貼」的超優渥條件。發行商不只要秀出誘人的分潤比例，還得端出自己的「特色才藝」：有人強調全球支付網路，有人打出與大型交易所合作關係，有人乾脆砸錢補貼。
最有代表性的是 Paxos、Ethena 和 Native Market 這 3 家廠商：
Paxos 主打監管合規與機構背書，不僅是 PayPal 貼牌穩定幣 PYUSD 的發行商，還曾替幣安發行過 BUSD。開出 95% 收益回購 HYPE 代幣，加上 PayPal 承諾 2,000 萬美元補貼，在第一天就投下震撼彈。
Ethena 挾著全球第三大穩定幣 USDe 氣勢參戰。同樣讓利 95%，還額外祭出上億美元獎勵池。交由貝萊德（BlackRock）管理儲備資產，未來還要結合 Pendle 擴大 DeFi 整合。
Native Markets 主打原生對齊。由 Hyperliquid 顧問 Max Fiege 臨時組隊成立，雖然毫無發幣經驗，卻最早送出提案。條件是 100% 讓利，雖沒有補貼，但強調與 Hyperliquid 利益綁定，反而贏得社群支持。
其它參賽者還包括 Curve、BitGo、Frax 以及 DAI 發行方 Sky（原 MakerDAO），結果你猜是哪家業者脫穎而出？Native Markets 在預測市場的勝率一路領先，最終也獲得驗證者青睞，成功拿下 USDH 的發行權。
在強敵環伺的情況下，竟然是由毫無穩定幣經驗的業者勝出，結果自然引發爭議。有人批評 Hyperliquid 根本早已屬意「自己人」，公開選商只是形式；也有人認為這凸顯了「誘因對齊」的重要性，甚至比專業經驗更關鍵。不過對多數旁觀者來說，過程比結果更有意義。畢竟這些提案多半還只是藍圖。
最耐人尋味的是 Circle 的反應。Hyperliquid 公布選商後，Circle 執行長 Jeremy Allaire 只是在社群上轉貼一份 7 月底的公告，聲稱 Circle「即將」在 Hyperliquid 上發行原生 USDC。但一個多月過去仍未兌現，也沒有提出補貼或分潤。相比其他業者搶破頭的積極姿態，Circle 顯得被動許多。這正好凸顯了近期市場的劇烈變化 —— 穩定幣已從「產品稀缺」轉向「通路稀缺」。以前是交易所拜託 Circle 來發幣，甚至還拖拖拉拉。現在已經變成是發行商主動排隊競標、甚至拱手讓利，只為了搶進 Hyperliquid。
為什麼競爭忽然變得這麼激烈？法規明確是最關鍵的因素。
逼出儲備收益
過去發行穩定幣是高風險行業。因為缺乏明確規則，法遵成本像個無底洞。直到美國《天才法案2》通過，有了明確的標準，發行門檻大幅降低。於是像 Hyperliquid 這種能創造龐大穩定幣需求的平台，自然成了兵家必爭之地，也迫使發行商必須「主動鋪貨」。
過去 Tether、Circle 之所以能稱霸，是因為他們有「先發優勢」。交易所或 DeFi 應用若不引入 USDT、USDC，就沒有美元穩定幣可用。發行商幾乎不用花成本推廣，就能坐收利息收益。但現在情勢已經翻轉。如果 Circle 不積極應對，馬上就會被其他業者以更優沃條件取代。為了守住地位，Circle 也不得不開始讓利或是強化生態綁定，例如砸錢補貼幣安用戶3、推出 CCTP 協議鎖定 DeFi 應用4，甚至跨足支付市場挑戰 SWIFT5。
對挑戰者來說，既有發行商的利潤就是機會所在。Hyperliquid 的 USDH 選商就是縮影 —— 95% 分潤只是基本門檻，發行商還得端出自家特色：監管合規、DeFi 整合、資金補貼，才有機會勝出。透過公開選商，Hyperliquid 不只擺脫了對 USDC 的依賴、避免收益全被 Circle 吸走，更進一步「反客為主」把主導權收回自己手中。非常高明！
另一方面，穩定幣收益正在民主化。以往發行商能賺走穩定幣的所有利潤，其它人一毛都分不到。但隨著發行風險下降，穩定幣收益正在轉移到能創造穩定幣需求、掌握顧客關係的通路口袋。假如通路之間競爭加劇，平台為了留住使用者，收益未來還會進一步透過交易回饋、空投補貼、流動性獎勵，下放到使用者手上。穩定幣的最終贏家，將是有特色的發行商、能掌握用戶的通路，以及懂得跳槽的使用者。
