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微策略暴漲 10 倍！槓桿比特幣、死亡螺旋的風險
這幾天比特幣價格蠢蠢欲動，什麼時候會站上 10 萬美元我不是專家。但如同我在〈每天買 100 元比特幣1〉提到的實驗，假如比特幣價格穩定突破歷史新高，我就會由買轉賣。上週我開始使用 Kraken 交易所，執行每天賣 100 元 BTC 的定期定額策略。目的不是獲利賺錢，而是想試試看能否像買入一樣「賣了就忘」。不過 Kraken 推薦碼我還在申請中，之後再補。進入正題。
你聽過微策略（MicroStrategy，MSTR）這家美國公司嗎？它從 2020 年開始買幣，現在已經成為全球持有最多 BTC 的上市公司。總計持有 33.12 萬顆 BTC，市值高達 322 億美元。全球持有第二多的 Marathon Digital 是一家比特幣挖礦公司，持有的比特幣少了微策略一個量級，「只有」2.6 萬顆。可見微策略有多狂。
隨著 BTC 價格屢破歷史新高，微策略的股價、交易量也雙雙寫下新紀錄。股價從年初的 50 美元，漲到上週接近 500 美元。漲幅高達 10 倍。交易熱度更一度超越輝達、特斯拉，成為交易量最高的個股。台灣投資者還無法透過複委託買到美國的比特幣 ETF，微策略就成了進場的首選。但微策略的本業究竟在做什麼？讀完這篇文章，我相信你不會再說「無腦買幣」。先從這家公司的歷史說起。
沒落的貴族
微策略是沒落的貴族。它成立於 1989 年，創辦人是兩位麻省理工學院畢業生麥可．賽勒（Michael Saylor）以及桑朱．班薩爾（Sanju Bansal）。當時比特幣還沒發明，全球資訊網隔年才問世，但微策略就已經走在時代尖端，靠電腦賺錢。
微策略透過資料探勘替企業做商業決策分析。白話文就是把資料交給電腦跑模擬，挖掘出背後的商業價值，連麥當勞都是他們的大客戶。1998 年微策略上市納斯達克，2000 年股價更創下每股 313 美元高價。創辦人麥可身價一度高達 70 億美元，被媒體譽為華盛頓首富。
但後來微策略爆出會計醜聞，股價一去不復返。過去二十幾年，微策略股價都在 10 美元左右徘徊，存在感低落。直到 4 年前，微策略史無前例地砸下 2.5 億美元，購入 21,454 顆 BTC 才讓人們重新注意這家公司。
為什麼微策略要買比特幣？時任執行長麥可解釋，這是一次公司的數位轉型。他在多次訪談裡提及相同概念：
本質上微策略是用數位資產來調整公司的資本結構，從一家穩定但缺乏市場關注的軟體公司，轉型成一家「比特幣地產開發商」。這個轉變為公司帶來全新的商業模式 —— 利用比特幣帶來的高波動性向市場融資，讓公司能夠以極低的成本發行可轉債，創造良性循環。
「微策略又買幣了。」
過去幾年這樣的新聞標題反覆出現。許多人看到報導以為微策略就是一家「無腦買幣」的公司，卻沒想到情況恰好相反。微策略之所以開始買比特幣，是麥可在替公司找出路，藉由數位轉型讓公司「再次偉大」。
槓桿比特幣
微策略是上市公司，購買比特幣要先說服股東。麥可明確點出企業困境，雖然微策略每年有 5 億美元的軟體收入以及 7,500 萬美元的現金流。但就算營收穩定、客戶忠誠度高，資本市場對微策略的股票就是不感興趣。這時公司經營者就得煩惱「錢太多」的問題。
假如你經營一家公司，每年賺進 7,500 萬美元。股東會的第一個問題肯定是，你打算怎麼花這筆錢？因為錢會通膨，必須找地方花掉。有些公司會發放股利、回購股票或是購買國債，但麥可認為購買比特幣才是最棒的選擇。
微策略並不是直接拿現金買幣，而是用槓桿的方式發行可轉換公司債（簡稱可轉債），等於是向市場借錢買幣。上週微策略又替大家示範一次如何操作，我只摘錄新聞稿內的幾個關鍵數字：
微策略剛完成了一筆 30 億美元的可轉債發行。這些債券的票面利率為 0%，且 2029 年 12 月到期。
翻譯成白話文，微策略向市場借了 30 億美元。這些錢不只是零利率借款，微策略還可以等到 5 年後的 2029 年 12 月才還錢。借錢 5 年竟然不用付一毛利息！為什麼能拿到這麼好的條件？這就是麥可打的如意算盤，關鍵在於可轉債（convertible bond）。
可轉債最特別的地方在於，持有人未來可以將債券轉換成公司股票。如果你買了微策略 5 年後到期的可轉債，代表你看好 5 年後微策略的股價會比現在更高，可以按照現在談好的比例將債券轉成股票獲利賣出。萬一股價表現不如預期，還是可以贖回本金和利息，債券持有者並不算虧。
微策略最初之所以買入比特幣，就是希望創造股價波動。股價波動越大，代表可轉債的潛在獲利越高。來認購可轉債的人，圖的都不是債券利息，股價上漲才是大錢。微策略也就可以藉此壓低可轉債利率。這就是微策略用 0 利率一口氣借到 30 億美元的獨家秘訣。
大家都知道微策略發行可轉債是要拿去買比特幣，認購可轉債等於間接投資比特幣。而且相較直接買幣，更是進可攻、退可守。如果幣價上漲，可以換成微策略股票。萬一幣價下跌，最起碼本金還在。
這就能解釋就算微策略可轉債溢價多達 55%，還是吸引一堆金融機構搶著買，就連台灣富邦、中信、國泰等金融機構都有參與。微策略的如意算盤很簡單，一旦股價與幣價綁定，他們就可以不斷發行低利率可轉債，用最低成本取得最多資金來買比特幣。
現在股東們都已經很清楚，公司現金流都會被拿去支付可轉債的利息，支撐微策略繼續持有 33 萬顆比特幣。而這些比特幣就是讓微策略股價、交易量起死回生的關鍵。看到麥可的轉型策略這麼成功，幾家上市公司也開始仿效，買入比特幣當成資產儲備。比特幣如果能突破 10 萬美元，這些公司都幫忙推了一把。
只不過當我越了解微策略如何囤幣、站上巔峰，我反而越不敢買它的股票。因為我忽然想起兩年多前的 LUNA、UST 死亡螺旋2，關鍵在於人們的信心。
死亡螺旋
微策略表面上看起來相當風光，但我認為它就像下方這張迷因圖，底下的支撐不太牢靠。
借錢買幣在牛市不是問題，但微策略有兩大罩門：
本業收入
幣價表現
當本業收入不足以支付可轉債利息，或是幣價表現不佳都會讓這套模式難以持續。
用買房子來比喻。微策略就像是長期仰賴銀行寬限期的房地產投資客，雖然有本業收入，但買房子從來不付本金，只付利息。一旦銀行給的寬限期滿，投資客就會再找其他銀行轉貸。用最少本金，持有最多房子。這套模式在房市上漲沒問題，因為總有銀行樂於給更好的貸款條件，甚至零利率。而且當投資客持有這麼多房子，本業收入還會顯得微不足道。
但當市場反轉，問題就會接踵而來。假如幣價大跌，微策略股價勢必跟著下跌。人們不看好微策略未來股價，微策略就得付出更高利息才能借到錢。假如沒人願意借，最糟情況下微策略就得賣幣還債。這又會造成幣價進一步下跌，股價下跌，更沒人要借錢。形成死亡螺旋。
說穿了，微策略就是在開槓桿。而買入微策略的股東，則是在槓桿投資比特幣。以我寫文章當下的股價計算，微策略公司市值高達 855 億美元，但微策略持有的比特幣市值僅 322 億美元，中間落差的 533 億美元有多少是微策略的本業支撐，又有多少是由市場的泡沫支撐？大家心知肚明。
這凸顯近期人們對比特幣的瘋狂。光是市價買入微策略股票就已經是一層溢價，認購微策略的可轉債是第二層溢價。但市場熱度依舊不減，30 億美元被認購一空。
如果你打算體驗幣圈賭場，微策略非常適合。但如果你打算長期持有比特幣，我建議你買真正的比特幣或是比特幣 ETF。因為幣圈最不缺的就是漲跌，而微策略是幣圈中的幣圈。
ps: 最夭壽的是寫完這篇文章，微策略又買了 54 億美元，共 5.5 萬顆 BTC。持有總量來到 38.67 萬顆 BTC。寫文章的速度都跟不上它的買幣速度啊！
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