穩定幣通路戰開打！Hyperliquid 逼出美債儲備收益

嗨，早！

發行穩定幣曾是全世界最賺錢的生意。只要把美元存進銀行、發行穩定幣給用戶，發行方就能坐收美債利息，成為名副其實的「睡後收入」。Tether 和 Circle 靠著這套模式，每年輕鬆進帳數十億美元。但這門「躺賺」生意在上週出現關鍵轉折：全球最大的鏈上永續合約交易平台 Hyperliquid 宣布舉辦「穩定幣選商」，開放各家業者競爭貼牌穩定幣 USDH 的發行權。

消息一出，全球最知名的穩定幣發行商全數到齊。為了搶下 USDH 的發行資格，業者不惜放棄原本的儲備收益，甚至讓利高達 95% 還只是基本門檻。這是穩定幣發展至今最重要的分水嶺。發行商從過去獨享儲備收益，到現在必須交出幾乎所有利息收入，才能換取一張進入通路的門票。要理解這場割喉戰，必須先從 Hyperliquid 在產業裡的地位說起。

最大鏈上期貨市場

Hyperliquid 是全球最大的鏈上永續合約交易平台，交易量約佔鏈上市場七成，有時甚至能超越幣安，稱霸鏈上與鏈下市場。Hyperliquid 年營收預估 11 億美元，團隊卻只有 11 個人，人均產值全世界最高。旗下平台幣 HYPE 目前市值更高居全球第 11 名，超越一眾知名加密貨幣。

Hyperliquid 本質上做的是「賭場」生意。用戶交易的不是現貨，而是永續合約¹ —— 沒有到期日的期貨。投資者只要存入穩定幣當保證金，就能透過做多或做空賭價格漲跌。現貨只能做多，但永續合約不只能做空，還能開槓桿放大報酬（同時放大風險），因此成了許多人追逐暴利的工具，而 Hyperliquid 則靠交易手續費賺進大筆收益。

雖然 Hyperliquid 支援數十種加密貨幣，但平台上真正流通的其實只有一種資產：美元穩定幣。其它加密貨幣都只是市場報價，沒有現貨流通，既無法存入也不能提領。換言之，穩定幣就是 Hyperliquid 賭場的籌碼，沒有穩定幣就上不了賭桌。正是因為如此，在 Hyperliquid 發行穩定幣的利益相當可觀。

目前平台流通的穩定幣約 58 億美元，其中 95% 都是 USDC。但這帶來兩大隱憂：

1. 過度依賴單一穩定幣

2. 龐大的利息收益外流

一旦 USDC 出問題，Hyperliquid 也會被拖下水。除此之外，55 億美元每年能產生超過 2.2 億美元利息收入，Hyperliquid 卻分不到任何好處。明明「鏈上賭場」交易需求龐大，Hyperliquid 卻發現不僅…